对于政府部门，整体而言，杠杆从2015年开始出现了下降，按不同口径计算的2016年底的杠杆率平均为45％。政府部门内部，中央政府债务余额逐年上涨，地方政府从2015年开始缓慢下降，杠杆率约降到了30％左右。图/视觉中国

    邵宇 陈达飞/文

    美国金融危机宣告了以“低通胀，高增长”为特征的“大稳健”时期的结束，居民部门在危机前积累的巨额债务进入到了清算阶段，投资银行和商业银行部门作为杠杆累积的核心节点也不得不为自己的野心和轻率买单。危机以来，全球政经格局大调整，美国自特朗普上台以后，在贸易上开始战略性收缩，欧洲则身处黑天鹅湖的中央，欧债危机让欧元备受质疑甚至一度处于崩溃的边缘，英国脱欧也引发外界对欧盟未来的各种猜测。除此之外，地区冲突愈演愈烈，大国关系挑战重重，资本市场亦是风起云涌。身处全球化浪潮浪尖上的中国虽然未爆发系统性危机，但面临如此严峻的负外部冲击，独善其身实在是一种美好的愿望。

    为此，政府主导的应对冲击的逆周期需求管理措施依次铺开。以四万亿财政刺激计划为开端，海量的货币与信贷投放使得金融与实体经济的债务逐渐累积，杠杆不断抬高，银行不良资产比率上升。同时，随着实体投资预期回报率持续下滑，资金脱实向虚并在金融市场空转，影子银行急剧膨胀，资金链条拉长，资产价格快速拉升，系统性风险逐渐暴露，酿成2013年6月的钱荒。至此，防范金融系统性风险开始引起更广泛的关注，2013年中央经济工作会议就提出了“着力防控债务风险”的任务。但是2013年之后债务杠杆无论是在总量上还是结构上的矛盾都更加突出，2015年中央经济工作会议提出供给侧结构性改革任务，并将“去杠杆”作为明确的任务提出。

    至今为止，去产能和去库存成效显著，但去杠杆仍然任重道远。2017年7月14日和15日全国第五次金融工作会议上再次强调金融的初心是要服务实体经济，防范系统性风险是底线，金融安全是国家安全的重要组成部分。可见未来一段时间，在宏观上稳住的前提下，去杠杆仍然是金融与经济工作的重点。

    针对如何去杠杆，学界和业界都广泛讨论，经济史上来看也算是老生常谈的问题了。对中国来说，国际可借鉴的经验相对较少，危机前的主动去杠杆和危机后被动去杠杆有所差别，而且中国杠杆的结构性特征决定了政策层面必须有所作为，在金融周期的“锁模效应”下，若依靠市场去杠杆，杠杆可能会越来越高，最终可能要重蹈他国覆辙。

    杠杆现状：总量与结构

    整体而言，自金融危机以来，我国实体部门债务存量不断累积，根据国家资产负债表研究中心的数据，至2017年一季度实体经济部门（政府、非金融企业和居民）的杠杆率（债务/GDP）上升到了237.6％，相比2016年底提高了3.3个百分点。金融去杠杆初见成效，从2016年底的72.4％下降到2017年一季度的71.2％，银行业金融机构的杠杆率也从78.1％下降到77.3％。如果是按照麦肯锡或者是国际清算银行（BIS）的数据来看，我国整体的杠杆率会高一些。例如按照BIS的统计，2015年底中国非金融企业部门的杠杆率为254.8％，比同期的中国社科院国家资产负债表研究中心的数据高25.8个百分点左右。

    从全球比较的角度看，全球43个主要经济体债务占GDP比重平均为235.3％，其中发达经济体268.2％，新兴经济体179.3％，均高于危机前的水平。可见，我国整体杠杆率只是略微低于发达国家，但显著高于新兴经济体。但是，宏观层面的分析并不能提供太多信息，结构才是矛盾的主要方面。

    数据显示，自2015年去杠杆任务提出以来，杠杆的结构出现了一些引人关注的新特征。

    对于政府部门，整体而言，杠杆从2015年开始出现了下降，按不同口径计算的2016年底的杠杆率平均为45％。政府部门内部，中央政府债务余额逐年上涨，地方政府从2015年开始缓慢下降，杠杆率约降到了30％左右。可以说“地方移中央”还是取得了一定成效的，但是如果结合企业部门和居民部门一起看，实际上还是有些令人担忧的地方。

    其中一个值得关注的地方就是居民部门，这一点大家都能感觉到。按照我们过去的想法，由于非金融企业部门的杠杆率较高，可“转移”到居民部门，但目前来看画面有些不太一样，居民杠杆是增加了，但是非金融企业的杠杆不降反升。居民加杠杆的方式就是按揭买房，2015年到2016年房子又涨了一波，主要原因还是各地出台了一些信贷宽松方面的政策，以及房价上涨与信贷之间本来就存在正反馈的机制。原本有去库存方面的考虑，只是库存去了，房地产价格的上涨有些难以把控，故去年国庆节期间各地纷纷出台所谓史上最严厉的房地产调控政策，这才把一线城市的房价降了降温，但是二三四线城市随即快速补涨。从数据上看，居民部门的债务余额逐年上涨，2016年底达到了37万亿元，杠杆率约为46％，其中房贷占到了75％，2017年上半年还在继续上涨。虽然从跨国比较来看，曾有研究指出居民部门的杠杆率红线在85％的位置，但是对于储蓄倾向较高的中国居民来说，相对比较保守的中国人能否有这么高的负债承受能力是值得怀疑的。

    再来看非金融企业部门，这一直是去杠杆的攻坚战，至少从目前来说，还没看到显著的效果，债务余额还在不断上升，杠杆率也只是上升的慢了一些。从非金融企业内部来看，民企去杠杆是成功的，很多资不抵债的企业直接宣布破产，债务也就清算了。症结出现在国企部门，主要是与房地产相关的产业部门。一方面债务还在累积，另一方面经营绩效还是上不去，但又不能破产，故出现了一批“僵尸企业”，只能靠不断输入流动性才能生存。金融工作会议中明确提到了“僵尸企业”的问题，可见打破国企刚兑问题也提上日程了。分析非金融企业部门的债务结构，主要还是来自于银行的贷款，占融资总额的七成以上，其次才是企业债权，信贷加企业债加在一起超过了八成。

    政府、企业和居民是实体部门，其债务就是金融部门的资产，其资产就是金融部门的负债。所以实体与金融是对应的。但是如果分析到此为止，不关注金融部门的杠杆结构的变化，也是不清楚如何去杠杆的，所以金融部门的杠杆对于回答“实体部门是如何加杠杆的”问题非常关键。

    我国金融市场也存在流动性分层的状况，大银行处于流动性层级的顶端，逐步向中小银行和非银行类金融机构输出流动性。去年三季度加强金融去杠杆以来，去年下半年的金融杠杆有下降趋势，但是今年上半年又开始上升，其中银行类金融机构的杠杆受到监管的影响延续了下降的态势，但广义基金和证券公司的杠杆在上升。这里还有一个悖论，在于中国卡在间接融资转型为直接融资的中间地带，银行的影子和影子银行纠缠在一起，所以对银行影子加强监管远没有结束，让银行的影子独立化为直接融资机构也在路上。

    弄清楚了杠杆从哪里来和到哪里去，现在就可以结合政策布局谈谈去杠杆的一般思路了。

    去杠杆三部曲

    首先需要强调的是，我们曾经屡次强调的杠杆大挪移就像是按气球，一边下去了，另一边一定会涨起来。它不是去杠杆的终极手段，只能算是权宜之计，以空间换时间。一方面是移杠杆可以缓解结构性矛盾，另一方面也是因为移杠杆比去杠杆相对容易，且起效快。我们认为，去杠杆在战略上可以分三步走：稳杠杆、移杠杆和去杠杆。

    （一）稳杠杆

    实际上，按照笔者的理解，移杠杆之前还有一步——稳杠杆。“金融去杠杆”在某种意义上就有稳杠杆的意思。笔者曾在《财经》发表过一篇文章——《央行结构性加息，剑指增量，防止继续加杠杆》，写在今年2月份，央行在春节后全面上调MLF、SLF和逆回购利率，逆回购利率最高上调35个基点。毫无疑问，去杠杆一定是其目标函数中的一项，但是加息真的会去杠杆吗？不见得。去杠杆的终极手段一定是企业经营绩效的改善、居民收入增加和经济增长。当然，理论上还可以把国内的杠杆往国外移，这也算是去杠杆，但是从欧、美、日等主要经济体的发展来看，国内移国外还是过于理想化。加息，毫无疑问会压缩金融部门内部的套利空间，降低风险偏好。

    结构性加息的另一个方法是，拉长公开市场操作工具的期限，这也同样有效，而且操作上更加稳健。例如央行在6月6日续作4980亿元MLF，利率为3.2％。虽然利率水平持平，但是却没有做任何短期的逆回购操作，不管央行初衷何在，但期限拉长实际上也是一种变相的结构性加息，这就大大降低了银行间市场参与方的风险偏好。货币政策稳健中性实际上给予央行更多的弹性，可以根据流动性测试相机应变。

    （二）移杠杆

    目前来说，整体上的杠杆虽然还在继续上升，但是上升的速度在缓慢下降，勉强可以说是稳住了，但是从第二节的分析来看，移的方向有些事与愿违了。为了修复中国的资产负债表，我们提出了杠杆乾坤大挪移的整体思路，总共包括九大“移”：政府移居民、传统移新兴、国内移国外、商行移投行、影子移标准、平台移央行、财政移货币、地方移中央、国企移民企。过去几年内去杠杆的各项措施，基本都能找到对应的政策举措，如中央代发地方债务就是地方移中央，地方债务置换就是间接融资转直接融资，大众创业、万众创新就是传统移新兴，商业银行资产证券化就是商行移投行，PPP将理财和同业存单业务纳入MPA考核就是影子移标准等等。现在来看阶段性成果，可以说是局部性胜利，但是原来最凸出的非金融企业的杠杆问题仍然未得到有效缓解。

    现在可以肯定的是，非金融企业部门内部的主要矛盾是国有企业，特别是国企中与房地产相关的企业，给国有企业加杠杆的是银行贷款。移杠杆的任务远没有结束，未来的空间在哪里？除了对外部门，实体部门只剩下居民和政府，当然企业内部也可以移，所以整体而言，承接国企杠杆的只有居民、中央政府和民企了。各自可操作性如何？对于居民，我们觉得空间已经迅速缩小了，一是杠杆率这两年加得过快，另一方面是房地产泡沫化风险在集聚，同时居民住宅拥有率也处于历史高位；那么民企呢？可能性是有的，民企向国企注资，甚至收购国企，理论上是可行的，但还是要看资产质量和企业的战略布局；最有可能的还是中央政府了，具体操作手法是个技术问题，只要理论上可行那就不会是障碍，但这就要求财政扩张。所以金融危机以后，理论和实践领域又开始呼唤回归凯恩斯主义，主要表现为大家对明斯基理论的重视，明斯基实际上走得比凯恩斯还要远，他反对政府预算平衡的思想。他的学生、美国密苏里大学堪萨斯分校教授Randall Wray继承了明斯基的思想，主张大政府和大银行。只是，经济领域的问题往往是首尾两端不能兼顾，大政府和大银行也不是没有弊病的。

    我们一直强调宏观经济分析的一个一般性分析框架——存量与流量一致(SFC)模型。SFC模型是从宏观各部门的资产负债表和现金流量表的动态关系来解释经济运行的逻辑，存量产生流量，流量叠加存量（但我认为说得更准确一些的话，应当是存量-流量-增量一致。举例来说，期初债务的数量是存量，债务产生的利息收支就是当期的流量，当期新发行的债务是增量，若将增量算作一种流量，存量和流量才是一致的）。各部门的资产负债表的变化是存量和流量相互作用的结果。而且，从宏观会计学原理来看，一个部门的金融资产，必然是另一个或几个部门的负债。同时，对于单个部门而言，每一笔交易都会同时等量地记录在资产负债表两侧，任何时点的资产负债表都是平衡的。大道至简，人类行为的多维性体现在数据中就只有单维了，但不可置疑的是，分析上的便捷，牺牲了程序上的多元。

    在一个三部门的框架内，宏观经济可以分为：政府部门（政府和央行）、私营部门（企业、居民和金融部门）和对外部门。如此，盈余-赤字对应关系就一目了然了：不可能三部门同时实现盈余，也不可能同时出现赤字，一个部门的盈余必然对应着另外一个或两个部门的盈余。明白了这个逻辑，政策分析就不会像走迷宫一样左右难断了。所以终极问题就是：政府想要实现哪个部门的盈余，又必须让哪个部门填这个窟窿，还是大家都均衡，岂不乐哉？一种观点是政府由于是主权货币的发行者，它既没有违约的意愿，又有履约的工具，故政府应当扮演一个赤字方，直到实现充分就业，而且，充分就业也会改善政府的赤字。所以，在他们看来，政府应该扮演“救火队长”的角色，杠杆方面也是，应该由政府来承担。但是，要强调的是，这只是权宜之计，而且也是守住不发生金融风险之底线的题中之义。

    （三）去杠杆

    “移杠杆”是解决矛盾的主要方面，即结构上的失衡，而去杠杆要解决的是总量任务，就是要将整体经济的杠杆切切实实地降下来，这还是得落实到每个部门上去。我们认为，关键部门仍然是企业，它处于生产循环的枢纽环节，而且其与金融循环的联系也更加紧密。企业去杠杆，要么用直接融资中的权益融资替代债务融资和间接融资，要么改善企业内部的自由现金流，整体而言就是把蛋糕做大。只是如果还是按照传统的信贷驱动的投资拉动模式，蛋糕做大的同时，债务在杠杆的作用下累积得更快。

    对于如何去杠杆，以及如何稳定不稳定的经济，明斯基说的还是有道理的。他认为投资及融资是不稳定性的来源，所以任何以鼓励投资为目标的政策必然推动金融机构拓展融资渠道从而为投资提供资金，这就与系统性目标背道而驰。

    实践经验表明，只要“打破界限可以产生足够多的利益，制度界限就不可能得以维持”，故明斯基的看法是以“就业替代投资”。一条基本原则是：用资源创造型的公共支出代替转移支付和福利，公共政策目标的核心是就业，因为就业问题解决了，经济增长等宏观问题也会迎刃而解，故就业处于政策目标中的“核心地位”。明斯基开出的药方是：就业战略，它推崇罗斯福新政时期的做法，即筹建公共资源保护队、全国青年行政部和公共事业振兴署，职能分工，各司其职。即使这一轮经济周期顺利度过，未来又如何防止历史重演呢？这就需要在金融体制改革，这也是明斯基政策建议的重要方面。

    明斯基认为应将金融改革作为系统性改革的一个环节，所以金融改革也必须服从整体性的目标，即抑制不稳定性。“大而不能倒”是银行成为金融不稳定性的一个因子，故明斯基主张通过资本增长率等指标“管理资产增长的数量和速度”，同时，取消准入限制以鼓励竞争也是一项可选的方案。中央银行对于金融市场的稳定是不可或缺的，将央行的职责局限于控制货币供给和合规审核是错误的，央行最重要的职责是利用最后贷款人职能维护金融市场的稳定。正是融资对投资需求的弹性供应导致了“滚雪球效应”（杠杆上升的不可逆性），央行应加强宏观审慎监管，将银行对企业的融资维持在对冲性融资阶段，这就要求央行的观念、目标和工具都进行系统性的升级。对于金融创新，明斯基认为央行不应该采取“堵”的策略，而应该采取“疏”的方法，逐步引导和建立金融创新的“合法性”，但这并不是说任其发展，对金融创新仍要有一定限制，为此，央行“唯一能做的是通过对不同类别的资产设定不同的杠杆率来保证银行保持一定的资本充足率”，这就跟我们现在提到的宏观审慎监管的思维有些相似。

    上文提到的三部曲，整体而言是个递进关系，但是在操作上也可以三管齐下，并不是截然对立的，彼此之间也并没有一个明确的分界线。对于目前已有的大量研究存在的顾此失彼的问题，本文提出的存量-流量一致分析框架则有助于从全局角度来考虑问题，对于政策分析不失为一个可操作性的工具，与其他分析框架之间也并不是一个替代性的关系。去杠杆，任务仍然艰巨，但思路渐渐明朗，“去”是出发点，也是落脚点。吸取本轮经济周期的经验与教训，展望未来，经济增长模式的转型和金融结构性改革需要相匹配。